随着中国疫情的有效控制，各行各业都在努力恢复工作和恢复生产，中国人民的生产规划逐步走上正轨。俗话说“民以食为天”，很多人预见到疫情爆发后，餐饮业将迎来一波攻势消费。作为不提供餐饮的轻装餐饮代表之一，卤味食品行业的苏醒似乎来得更早。

华创证券食品饮料分析师方震在金融路演期间表示，领先品牌应该继续扩大门店，增加份额，中长期增加份额的能力应该侧重于供应链治理和规划效率。1.卤素产品：常青类，已过千年1。行业概述：香氛飘了几千年。

卤味万年青自秦朝流传千年，有稳定的消费基础。罐装炖菜历史悠久。早在公元前221年左右，在四川就发现了挖井取盐水，挖浅井后切盐，用胡椒调味，做成酒用炖菜。

后来，红烧食品和饮料在全国许多地方传播，形成了一批红烧食品派别，主要是四川、潮州和浙江，文化积累悠久，消费基础稳定。随着时代的变迁，卤制品的消费逐渐从餐桌消费扩大到休闲送礼消费，消费场景和人群稳步扩大。休闲卤制品行业正处于快速发展时期，主要驱动力是可支配收入和城市化率的提高。

FrostSullivan数据显示，2018年中国休闲卤素产品市场规模达到911亿元，同比增长18.8%，2010-2018年实现18.7%的复合年增长率，行业仍处于快速发展期。未来产业增长的驱动力主要是人均可支配收入和城市化率的提高。2018年，我国城镇居民可支配收入39300元，同比增长7.8%，近五年复合增长率为8.2%。收入的增加可以促进休闲食品的消费。

行业形式、品牌或未来趋势的撤离。目前，休闲卤素产品行业仍以小作坊规划模式为主。2018年CR5行业市场份额在21%左右，行业业态相对分散。

预计未来品牌集中度将逐步提高。根据FrostSullivan的数据，工业品牌产品的零售市场份额从2010年的25%上升到2015年的46%，预计2020年将达到69%。随着消费升级带来的品牌消费的增加，行业的品牌化和集中化趋势显著。

从店铺数量和覆盖的省份来看，特色食品是休闲红烧食品行业的领导者。目前，行业内需求量较大的连锁红烧食品品牌分为绝味、周黑鸭、黄上黄、九九亚、晏子白薇鸡，其中绝味、黄上黄、九九亚、晏子白薇鸡以特许经营模式为主，共有10598家以上门店，3600多家门店，近1600家门店，3800多家门店。周黑鸭以直销模式为主，19H1有12500家店铺。

从规模上看，独特风味覆盖全国大部分省份，其他连锁品牌大多集中在区域市场。2.消费洞察：专注于刺激消费，而休闲卤素产品是消费者的首选类别。洞察主流消费群体的性别差异、消费频率和消费习惯，有助于理解品类的消费粘性。

为此，我们将550份观察问卷，按照不同的辣吃水平和经济条件，分16个城市对卤味产品消费者及其消费习惯进行观察，共接受了545份问卷，其中能够提供卤味产品消费支付凭证截图的群体(微信支付宝支付凭证、店铺收据、外卖平台订单等)。)被确认为实际消费者，以下基层调查结论仅供品类消费洞察参考。实际消费者大多一个月消费1-3次，女性消费者比例比较高。

其中，87.6%的受访者花费1-3 ti 第二，加盟模式更适合休闲卤素扩张。1.行业模式争议：更适合这个业务。休闲卤素产品的消费多为刺激消费，其中休闲属性决定了定价需要贴近民众，刺激消费属性决定了消费需要便捷。以上合作决定了加盟模式更适合这个业务。

卤制产品的消费场景主要分为日常食酒、特产礼品消费和休闲消费。特产和礼品消费偏高，品牌有一定溢价空间。

但随着门店的不断扩张，其特产和礼品属性逐渐弱化，品牌溢价能力也随之减弱，休闲属性逐渐占据主导地位。对于日常休闲卤制品消费，日常和休闲属性限制了其定价上限，利润空间来自规模效应带来的成本侧控制和规划效率的提高，其中规模效应取决于门店数量，规划效率取决于治理水平。

加盟模式可以快速扩张实现规模效应，同时依靠较高的店铺密度来提高被激发的消费概率，所以加盟模式更适合这个业务。对于休闲lo mei，直接模式扩展到一定规模后容易遇到瓶颈。1)价格上涨受限于价格上限限制之下，叠加人工和租金成本上升，成本侧压力逐渐凸显；2)直接模式下，门店需要位于潜在人流相对较高的区域，采用较高的定价来支撑较高的运营成本。

然而，高定价的沉没难度和高势能的有限位置限制了店铺的扩张，这一方面使其难以展示规模优势和降低成本，另一方面也大大降低了消费便利性。对于加盟模式来说，品牌扩张的关键在于：1)保证单店利润的粗犷决策：单店决定了加盟商扩张的粗犷意愿，是维持加盟体系的关键；2)实现大规模复制。同等店铺收入下的店铺规模决定了品牌的大小。要实现以上两点，需要门店提供稳定规模的产品和服务，并具备良好的治理复制能力，实现门店扩张。

这背后，要求系统具备强大的店铺治理能力、供应链治理能力和人才治理能力，同时需要完善的信息系统作为支撑。2.单店利润拆分单店利润的四大要素主要由业务人员数量、客户单价、综合毛利率、各种成本利用率决定。详细影响因素如下表，其中： 1)进店人数：店面位置起着决定性的作用，店面装修对收入的影响也很大。渠道调研反馈部门的门店改造可以促进销售额增长20%-40%，然后逐年下降。

此外，开发外卖渠道，延长营业时间，也可以增加业务人员；2)流失率，客户单价毛利率：销售和搭售言论的服务能力作用更大，渠道研究反转馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额显着优于周边可比门店。此外，较好的运营治理能力亦能降低成本提升毛利; 3)成本用度:运营治理能力对门店可酿成本用度端影响相对较大，主要来自门店租金及人员人为等。3、品牌实现规模化的三大支撑 1）门店治理能力 门店治理能力是决议扩张界限的重要因素。我们认为，品牌方的门店治理能力决议其门店规模化扩张水平，其主要体现在:1)治理能力不足导致门店产物、服务不达标或泛起食品宁静问题，进而损害品牌形象;2)治理赋能不足导致单店盈利下滑，进而阻碍加盟体系扩张。

尺度化及信息化能有效缓解以上问题: 1)尺度化:尺度化能实现千店一面，在为加盟体系提供稳定产物服务质量同时也便于门店快速复制扩张形陋习模效应; 2)信息化:信息化在提升运营效率同时能更好的为门店赋能，譬如可将同类区位中业绩较好门店经教授给业绩较弱门店以提升，通过数据对品类举行动态调整等。2）供应链治理能力 强供应链治理能力是加盟体系扩张的重要保障。供应链为产物流、资金流和信息流的集成，较弱的供应链治理为限制体系容易造成产物质量问题、库存聚集或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题。

而强供应链治理能力则可带来规模化采购生产、运输用度控制、稳定的产物加工及交付、实时的物流配送、合理的库存及资金治理、较低的货值损失，为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。3）人才治理能力 人才治理能力亦不行忽视，门店复制离不开店长复制，完善的培训体系和合理的激励机制可为门店扩张输送人才。

譬如麦当劳提升通道明晰，接纳专职培训团队对员工举行分级培训，提升员工能力的同时提高其忠诚度与努力性;海底捞接纳师徒制造就模式，店长分享徒子徒孙门店收益，利于提高双方努力性;喜家德接纳合资制绑定恒久利益，老店长通过造就人才入股新门店，其努力性亦大幅提高。此外，良好的培训机制和激励机制也能提高普通员工努力性，降低人员流失率。三、上市公司对比:一马当先，二马紧随 1、绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌努力求变 绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。

公司总部位于湖南长沙，于2005年4月公司开设第一家门店，尔后在广东、江西等省外都会扩张。2008年前后公司确立“赛马圈地，饱和开店”的战略，“直营模式为引导，加盟模式为主体”的谋划模式进一步全国化扩张，停止2019年6月，公司在全国合计拥有10598家门店，预计2019年全年开店超1000家，未来仍将保持较快开店节奏。稳健开店节奏推动业绩稳步增长。

绝味以加盟模式为主，加盟店渠道收入占公司收入90%以上。公司近年来每年开店800-1200家，较快的开店速度推动公司收入业绩稳步增长。2011-2018年，公司营业收入从13.25亿元增长至43.68亿元，CAGR为18.6%;归母净利润从3865.50万元增长至6.41亿元，CAGR为27.1%。

门店扩张之下规模效应连续显现。2013-2019H1，绝味门店数量从5746家增长至10598家，CAGR在10%以上。在门店数量达万店，公司规模优势显着，详细体现在: 1)用度可较多摊销; 2)上游采购议价能力较高，成本控制能力较强。

2013-2018年前三季度公司鸭脖类产物采购量占鸭副原质料采购量比例划分为53%、45%、52%、53%、50%及47%，公司鸭脖采购量较大，故对上游议价能力相对较强，并随着门店全国化扩张后规模效应逐渐增强，2013-2018年毛鸭及鸭苗价钱颠簸期间，公司鸭脖采购均价从2013年的10.21元/kg下降到18H1的5.37元/kg。体现在财政数据上，绝味销售用度、治理用度及营业成本占收入比例从2011年的94.2%下降至2018年的80.1%。2、开店空间:以绝味为例，开店空间或在2万家以上 由于绝味门店较多且漫衍越发平衡，我们以绝味为例测算卤味品牌开店空间。19Q3绝味在华中、华东、华南、西南、华北销售额划分占营收总额的26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及11.76%，而周黑鸭在华中地域的营收占比近60%，煌上煌在江西、浙江及广东市场销售占比超80%，相较之下绝味各区域销售占比相对平衡，故我们以绝味为例，测算卤味品牌的全国开店天花板。

四、投资建议 卤制品已流传千年，属于长青品类之一，并具备广泛的消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证，未来随着城镇化及可支配收入的提高，行业有望稳步增长。现在行业仍以伉俪妻子店及地方小品牌店为主，格式较为疏散，疫情竣事后行业品牌化、连锁化有望加速，预计行业龙头公司凭借较强的品牌力及运营治理能力快速扩张挤占小店份额，规模效应有望逐步显现。此外，休闲卤制品以激动消费为主，加盟模式越发适合这门生意，行业龙头公司借助加盟模式加速门店稳步扩张，在加盟模式下公司焦点竞争力在于门店、供应链及人才治理能力。我们认为，绝味食品在门店、供应链及人才治理能力上具有较强优势，当前门店保持良好扩张节奏，用度控制良好，业绩稳健增长可期。

此外，公司开拓新业务努力构建美食生态圈，中恒久具备增长看点，我们维持“强推”评级。周黑鸭方面，我们认为公司努力主动调整，同时开放特许谋划，推进全国产能建设，拓宽销售渠道，增强品牌升级，产物推新亦取得良好反馈。公司当前估值较低，后续业绩改善可期，建议努力关注周黑鸭。文章主要内容为华创证券食品饮料分析师方振在进门财经路演焦点看法。

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